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资金面生死一线,根源何在?

时寒冰:资金面生死一线,根源何在?

 
    最近,资金面似乎越来越紧张。由于这次资金紧张的状况持续时间长,资金面供不应求的态势非常明显。8月29日,上海银行间同业拆放利率全面走高,隔夜Shibor上涨7.10个基点至2.9220%,创下2015年4月以来新高。
    资金面紧张,在我们这里,是最不应该发生的事情。
    中国的货币存量巨大。8月15日,央行公布的2017年7月金融统计数据显示:7月末,广义货币(M2)余额162.9万亿元,同比增长9.2%,增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1个百分点。2017年7月末社会融资规模存量为168.01万亿元,同比增长13.2%。
时寒冰:资金面生死一线,根源何在?    广义货币M2增速虽然下滑了,但社会融资规模存量仍在高速增长,而且,M2增速虽然下滑了,但与美国相比,高达162.9万亿元的余额,依然是一个巨大的存量数据。我查了一下美联储发布的最新数据,截至7月末,美国未经季节调整的M2余额为13.5487万亿美元,中国的M2余额折算成美元约为24.286万亿美元,是美国同期的M2余额的1.79倍。众所周知,中国的经济总量是小于美国的。
    那么,资金面为何如此紧张呢?
 
时寒冰:资金面生死一线,根源何在?
 
    其一,跨月开始资金面容易进入周期性紧张,而9月份,2万多亿元同业存单到期,这是比较大的冲击,许多银行不得不提前做准备,这使得流动性紧张的状况仍可能继续。
    其二,最近,央行在公开市场以净回笼资金为主。央行这样做,也是不得已而为之。目前,美国、加拿大等央行已经行走在加息的路上,欧央行也在开始考虑退出宽松政策,事实上,结束自金融危机后的宽松的货币政策已经是各大经济体的共识,也是大势所趋。在这种大背景下,央行也不得不想办法控制流动性、着手金融去杠杆和加强金融监管。
    其三,外汇占款持续下降。外汇占款是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币,外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用,国家为了外资换汇要投入大量的资金,需要国家用本国货币购买外汇,因此增加了“货币供给”,从而形成了外汇占款。但是,由于内外环境的变化,外资进入减少,而资本外流问题突出,这使得我们的货币发行机制受到了影响。虽然,中国的货币发行机制相比成熟的市场经济国家,有着更大的“伸缩性”,在某种情况下,可以不受外汇占款的约束而直接增加货币供给。但是,外汇占款的减少会加大货币投放的难度并在一定程度上削减货币投放,无疑也是一个很现实的问题。
    中国的外汇占款由2001年初的1.46万亿元人民币猛增到2014年年末的27万亿元,此后,外汇占款逐步下降,到今年7月末,央行口径外汇占款余额仅为21.5万亿元人民币,比2014年末大幅度减少了5万多亿元。与此同时,外汇储备也急剧下滑。
 
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    在美元因特朗普内外政策紊乱处于调整阶段的情况下,为了阻止资金外流,央行猎杀人民币空头,助推人民币升值,在这种情况下,少部分投机者和少量企业的情绪被逆转,他们手中的外汇被成功诱出换回人民币,而更多的有实力的企业或者个人,反而借助人民币升值美元贬值的绝佳时机加速资本外流。
 
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    这一点,从结售汇上可以看得很清楚。近来,结售汇一直保持逆差状态——也就是买外汇的人多。以7月为例,结售汇逆差超过1000亿元。这意味着,追买美元的趋势并未从根本上逆转。虽然,外汇储备在增加,但这很大程度上是非美货币对美元上涨导致的重新估值所致,如果剔除这个因素,外汇储备其实仍然在减少。
    除了这些因素,货币流动性的偏好可能也是一个因素。资本具有天然的逐利属性,这一点在中国尤其突出。相对于踏踏实实做实业的艰辛和较低且不稳定的回报,资金更倾向于投机,这使得资金往往向虚拟经济领域集中——这种状况是导致实体经济经常面临流动性不足的一个重要原因。
    一方面,是巨大的存量资金(这本身就是通货膨胀的巨大隐患);另一方面,又面临着严重的流动性不足。对于央行来说,面临着非常棘手的难题:一方面,要服务于经济增长,保持货币的适度宽松;另一方面,又要加紧去杠杆,防范金融风险。两个完全相反的任务,同时让一个部门来完成,如此困境,何其难也!
 
    附1:央行持续净回笼 货币市场资金紧张
  8月下半月以来,市场资金面一直偏紧,紧张程度和持续时间出乎多数人意料。但与此同时,央行在多数时候仍坚持实施流动性净回笼,引发市场对货币政策收紧的担忧,进一步增添市场紧张气氛。
    上周,央行公开市场共投放4200亿元,回笼7500亿元,净回笼3300亿元。在7500亿逆回购到期中,周一至周五分别到期2300亿元、700亿元、2200亿元、1000亿元和1300亿元。上周并无MLF、正回购和央票到期。央行公开市场持续净回笼资金,超储率持续低位,8月以来央行公开市场累计净回笼货币1800亿元,因此短期来看资金面依旧偏紧。上周市场流动性较紧,货币市场利率仍维持高位。银行间质押式回购利率走势不一,除2个月期限的利率上涨23.36bp和21天利率下跌12.84bp以外,其它都维持较窄辐度震荡。
    上周,国债收益率全面上行,国债收益率曲线明显上移。具体来看,3个月、6个月和3年期国债收益率涨幅最大,分别上涨8.92bp、6.46bp和7.37bp。5年期国债涨幅最小,其余期限国债均有2-5bp左右的涨幅。国债长短期利率均上行,主要是受两方面因素影响:首先,超储处于低位,资金面偏紧,但央行却坚持持续净回笼,推动货币市场利率上涨,从而导致国债收益率全面上行;其次,大宗商品价格上涨引发通胀担忧也推动了债券收益率上行。
    上周,信用债利率整体上行,尤其是中短期信用债利率均大幅上涨,其中1-3年期AA级中期票据收益率涨幅均达到10bp以上,5年期、7年期和10年期收益率也分别上涨7.94bp、4.05bp和0.24bp。除收益率大涨之外,信用利差也有所扩大,具体来讲,除10年期信用利差下跌之外,其余期限信用利差均明显扩大。在经过前几周的调整后,信用债利率开始出现反弹。这可能是受到监管层出台新的融资担保监督条例和无风险利率上涨的影响。
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